【资讯】高善文通胀见顶后市场进入黎明前的黑暗

高善文：通胀见顶后市场进入黎明前的黑暗

在通胀见顶之后的一段时间内，也许是市场最为危险和困难的时刻；随着通胀趋势确认、资金成本下降、政策紧缩及紧缩效应结束，以及经济基本面预期改善，市场最终会出现恢复性上涨　　8月份工业增加值同比增速下降至13.5%。最近几个月来，工业增加值始终稳定在13%-14%这一区间内。这是在资金异常紧张、政府投资逐渐退出，以及外围经济减速等诸多不利因素的背景下实现的。中国经济自年初以来表现出的韧性之强，多少有些让人意外。　　过去十年里，中国经历了三轮比较明显的通胀和调控。2004年和2008年的两次宏观调控，大约持续了4-5个季度。期间由于资金紧张的压力及其他原因，经济很快减速。如2004年工业增速下降了3个百分点，2008年工业增速下降超过10个百分点。　　本轮调控自2010年四季度开始，迄今已延续超过三个季度。是什么力量将经济增速托在目前这一平台上？　　出口名义增速看起来仍然不错，但从出口量、出口价格等其他指标综合来看，实际的出口增速可能已经历了较大幅度的下降。消费的细项数据也令人怀疑，今年初以来消费也出现了温和的减速。投资层面，政府投资在边际上应是递减的。地产投资的总量数据在年初以来高位走平，但是这一数据的可靠性一直为外界所怀疑，因为当前自下而上的证据都倾向于支持地产投资减速。　　显然，经济之所以能在诸多不利冲击的背景下保持稳定，是因为经济体内有增长力量正在发酵。综合考虑宏微观层面的经济数据，目前我们猜测，制造业的产能投资，有可能是今年初以来经济增长的“定海神针”。　　8月份CPI已经开始回落。7月份可能就是本轮通胀的高点，目前经济也许已处于通胀拐点的右侧。接下来通胀将逐季回落，到明年二季度可能会回落到3%左右。　　短期内，通胀刚刚转折之时，由于资金状况依然高度紧张、海外需求继续萎靡不振，中国经济可能会经历一段时间的调整和减速。不过，如果各项重大风险因素不至于爆发，中期内在通胀下降、紧缩政策结束的背景下，制造业的投资有可能对冲政府投资的逐步退出，以及地产投资的温和下降，使得经济增速恢复和稳定在比目前更高的水平上。　　从历史经验来看，通胀拐点一般领先利率拐点一段时间，而利率见顶有可能是市场好转更为确定的信号。这样，在通胀见顶之后的一段时间，也许是市场最为危险和困难的时刻，堪称“黎明前的黑暗”。为什么会出现这种局面？这要从通胀和股市之间的关系说起。　　中国的通胀和股市之间的关系，可简单概括为“情敌”。刚开始通胀的上升伴随企业盈利的改善，此时资金成本的上升仍不明显，因此两者是“情人”关系，相互扶持；随着通胀的持续攀升、紧缩效应的显现，需求下降的趋势逐渐形成，盈利和估值的双杀，使得通胀与股市之间“关系恶化”，变成了“敌人”，互相伤害。　　同样的逻辑，通胀刚从最高点转折向下时，市场一般处在最困难的时期。此时资金成本仍处在最高点，盈利继续恶化，再加上政策层面的不确定性，市场对基本面预期较悲观。但随着通胀趋势确认、资金成本下降、政策紧缩及紧缩效应结束，经济基本面预期改善，市场最终会走出“黎明前的黑暗”，出现恢复性的上涨。　　我们认为，市场在恢复性上涨结束以后，流动性层面持续放松的可能性很小。中期内市场可以期待的，也许是经济的内生增长，以及由此带来的市场预期的改善。但如果没有资金面支持，单靠盈利预期的支撑，市场上升空间可能较有限。　　行业配置层面，对政府投资依赖度较高的行业需要谨慎；短期内建议低估值且盈利无泡沫的行业；投资策略上“仓位要低、配置要偏、动作要快”。

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